城市更新及城中村改造项目的融资模式与实施要点，城中村 城市更新

城市更新及城中村改造项目的融资模式与实施要点

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自国务院常务会议7月21日审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》后，国务院办公厅7月31日转发的“国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》”再次提出了“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”。从广州、深圳、上海等重点城市最近推进城中村改造项目的势头和力度来看，我们预计城中村改造项目短期内有望在19个超大特大城市（一二线城市）快速完成一批项目的落地。

需要注意的是，城中村改造是城市更新的重要组成部分，同样受住建部2021年8月发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》的约束（不得大拆大建），实际上也只能以综合整治和有机更新为主（类似万科的万村计划和深圳微棠统租项目），同时需结合保障性住房建设需求，也即不太可能出现大面积的拆除重建，背后也不会有天量的货币补偿和被拆迁方的大量重新购房需求。

此外，因城市更新及城中村改造项目都存在典型的周期太长、投资回报率确定性太低等问题，民营房企及民营资本目前的参与热情都比较有限（尤其是地方政府要求必须由国企主导项目的情况），因此城市更新及城中村改造项目的融资才是项目能否实施的关键。

为便于说明，我们就以往的城市更新基金业务操作以及地方政府、地方国企开展城市更新/城中村改造项目融资的相关模式做一些梳理和分析，以供同业人士参考。

一、城市更新 /城中村改造项目的实施模式及资金需求差异

不同城市的城市更新/城中村改造项目的资金需求存在一定的差异，主要如下表所示：

二、城市更新 /城中村改造项目的常见融资模式及实施要点

城市更新/城中村改造项目的主要模式包括政府主导、多元化合作、市场主导三种模式，由于牵头主体不同，不同模式下的融资方式也存在较大差异。

（一）财政拨款

对于政府主导模式下的城市更新/城中村改造项目项目，各级财政安排的城市更新资金是城市更新项目的重要资金来源。以政府部门为主体，利用财政资金直接对外投资，通过市场化公开招标的方式，确定执行主体，完成如片区综合整治、老旧小区改造等公益性较强的民生项目，其建设资金的主要来源是政府财政直接出资。

（二）城市更新专项债

以政府为实施主体，通过城市更新专项债或财政资金+专项债形式进行投资。城市更新专项债券主要收入来源包括商业租赁、停车位出租、物管等经营性收入以及土地出让收入等。

（三）政策性银行贷款

城市更新被列为我国城镇发展的重大战略后，国开行等政策性银行全力支持优质的城市更新项目，通过与发改委、住建部等国家部委沟通对接，探索市场化融资模式，与地方政府密切合作，因地制宜推进城市更新项目落地。

（四）更新贷 /拆迁贷/旧改贷

商业银行更新贷/拆迁贷/旧改贷是指由银行授予符合主体资格企业的表内外融资，用于满足其参与城市更新过程中涉及改造项目合作履约金或竞拍保证金、复建房建设保证金、拆迁、安置补偿、项目开发、缴交拆迁保证金（不包含缴交地价）等活动的融资需求以及因上述费用支付所借款项等。

（五）城市更新基金

1. 城市更新引导基金/母基金

与深圳、广州、东莞等大湾区城市偏市场化运作的方式不同，国内大部分城市的城市更新项目基本都是地方政府或地方国企、城投平台主导，因此，城市更新基金也偏政府引导性质，典型的比如北京、上海、天津等地的城市更新引导基金，由政府支持，国有企业牵头，联合社会资本设立城市更新基金，基金规模动辄几十上百亿，这些基金的资金来源不涉及到非常分散的募集方式，基金规模也远大于传统民营私募机构操作（或市场化募集）的基金产品，这类基金投资者（LP）基本都是国央企、保险等机构。

以上海的城市更新基金为例，其不同于一般的私募基金管理人发行的基金产品，该基金是在上海政府牵头下，由证券公司旗下的私募基金公司作为管理人（国泰君安创新投资有限公司）发起设立，其参与投资的“社会”资本主要是国央企开发商（如保利、万科、招商蛇口等）以及保险等金融机构，参与投资的本质上属于政府主导的城市更新“引导”基金。除此之外，该基金在中基协的备案申报系统进入的入口也不同于一般的私募股权投资基金，即通过券商系私募基金公司自身的特殊申报通道备案，发行的产品属于证券公司私募投资基金。上海的城市更新引导基金的发起走的是上层路线，并且设立的目的是参与片区统筹的投资，发挥“引导”功能，在存在具体的投资项目时，该基金可能通过跟投部分比例的方式（如10%、20%或者更少的比例，通过FOF方式）再去撬动更多的资本进行具体项目的投资。

对于深圳以外的城市更新项目融资而言，因项目的主导方主要是地方国企或城投平台，因此效仿上海搭建证券公司私募投资基金引入“非散募性质”的“社会”资本作为城市更新“引导”基金，并参与片区开发、统筹类项目，到具体项目时再考虑引入其他资本进行投资（可结合城投平台项目融资来考虑），或许是更好的融资路径选择。

2. 民间资本主导的城市更新基金

深圳的城市更新一直以市场主体（主要是民营企业）为主导，房地产企业一般都是通过其自身的融资手段为城市更新项目输血，因此城市更新基金也偏市场化运作。市场上对自然人合格投资者以及各类机构投资者进行资金募集的城市更新基金产品较为成熟，早期不少投资城市更新行业的基金业因合规性及市场性原因出现了不少爆雷风险事件。这类基金主要是针对具体项目几千万至几亿规模，与上述规模动辄几十上百亿的主流城市更新基金有比较明显的差异。

（六）依托于城投平台的融资

对于如何突破大湾区以外的城市更新项目融资的问题，如果是地方城投平台主导的项目，如将城市更新项目中涉及基础设施类建设部分，通过类基金方式（即有限合伙投资方式），或者是通过与施工单位合作“F+EPC”模式进行投资。此外，山东区域的一些国企金控平台还在积极拓展通过绑定其旗下施工单位的总承包等方式参与到城市更新项目融资的相关业务机会。需要注意的是，通过城投平台实现对城市更新项目的融资，在具体融资准入操作时，资金机构一般按照与城投平台合作的准入要求，对城投平台所处区域的财政实力、城投平台本身的信用评级、财务情况、综合实力、业务构成、是否涉及隐债等均有准入要求。

（七）保险资金投资

对于保险机构而言，其业务操作更注重对风险的把控。因此，其对融资主体及项目的选择一直比较严格，除了外部评级外，更主要是看融资主体的内部评级是否能达到投资准入要求。目前重点投资的方向包括基础设施以及棚户区改造、商业不动产、办公不动产、产业园区、旅游地产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产等，棚改、保障性住房等投资通常需取得相关批文。出于监管的要求，保险资金通常会委托保险资产管理公司进行投资。具体的投资方式则包括基础设施债权投资计划、不动产债权计划、通过信托计划放款等模式。

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